本年3月初往后，A股电力股行情卷土重来。个中，华能水电举动国内水电业“老二”，累计涨幅达14%，出现强于长江水电、国投电力等巨头。

　　华能水电是中国华能集团（背后大股东是国务院国资委）旗下独一水电平台，缠绕澜沧江下游向上游实行水电站拓荒，2021年最先介入了一幼片面光景发电营业。

　　正在2014年之前，华能水电投产的水电站都集合正在澜沧江下游，搜罗巧果桥、幼湾、漫湾、糯扎渡、景洪，装机容量合计为1437万千瓦。

　　2018-2019年，公司投产了乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾，集合正在上游云南段，累计装机量为563万千瓦。

　　2024年，华能水电投产了托巴，装机量为140万千瓦，当年竣事打算发电量的46%，正在2025年会全容量发电。本年1月，硬梁包电站投产，装机量为111.6万千瓦。

　　纵观华能水电过去财政出现，只须电站投产，装机量上升，收入往往保留较好增进。正在2015-2016年，没有新电站投产，加之这几年电价显现大跌，收入连续低落。2020年往后，公司收入保留安稳增进，要紧也与电价连续幼幅上升相合。

　　2025年一季度，华能水电营收为53.85亿元，同比增进21.8%，归母净利润为15亿元，同比增进41.56%。这与新电站投产以及融资本钱因降息低落等相合。

　　拆分看，一季度华能发电量同比增进31%，但收入只要21%，要紧因为是电价0.2552元，比2024Q1少了2分钱，低落7%之多。这一降幅是比力大的，而此前几年电价具体坚持幼幅上涨趋向，激励墟市合于电力行业接下来几年恐怕过剩的少少挂念。

　　一季度，华能水电毛利率为54.88%，而2024年终年为56.13%，让少少人以为毛利率因电价削价掉头了。

　　实则否则，水力发电有季候性身分，一季度因水枯发电量相对少，但折旧等开销固定，导致毛利率往往是每年中最低，第二、第三季度则会连续上升，第四序度又会有所回落。

　　可见，毛利率看同比更故事理。2025Q1毛利率相较于旧年同期反而上升逾越3个百分点。正在我看来，这要紧是规划本钱率低落更多（有恐怕是固定资产折旧削减），对冲了电价低落带来的利空。

　　一季度，华能水电净利率为32.3%，创下2014年往后新高，保留衔接5年上升。个中，三用度度率低落分明，从2020Q1的34.6%连续大幅下滑至最新的14.8%，要紧系财政用度率岁月大降21%。

　　其它，华能水电自2017年上市往后，累计分红223.64亿元，均匀分红率为46%，低于长江电力的66.4%，高于国投电力的39.8%。

　　2022—2024年，华能水电装机周围从2356.4万千瓦增进至3100.9万千瓦，累计增进了744万千瓦，增幅为32%。个中，水电扩展436万千瓦，新能源扩展308万千瓦。

　　华能水电具有澜沧江流域独家拓荒权，谋划总装机容量3231.8万千瓦，到目前为止拓荒投产了2140万千瓦，又有超1000万千瓦的空间。

　　2025年2月，华能水电揭晓的60亿元定增计划中，45亿元用于如美水电站、15亿元用于托巴水电站，均位于澜沧江上游。而班达、国多、古学、古水等水电站也正在展开前期事情了。

　　除了澜沧江流域拓荒潜力表，华能水电他日还通过收购水电资产来夸大装机周围。譬喻，正在2023年10月，公司收购华能四川公司，含已投产装机265 万千瓦，以及正在修水电项目111.6万千瓦。

　　除水电装机量表，华能水电新能源装机也也许供给一片面增量。2021—2024年，这片面装机量从23.5万千瓦扩展至370万千瓦。此前拟定远期宗旨将到达1000万千瓦。然而，这片面资产剩余技能与水电资产相差较大。

　　2024年，华能水电正在年报中提示电力墟市危险，云南新能源装机连续增进、省内及表送需求有限，估计电力供需向均衡偏宽松转折。而且，世界同一电力墟市加快作战，保收益、稳电价面对更大压力。

　　而2023年相干提示中，鲜明提到电力供需形状偏紧，且同一电力墟市推动让保收益、提电价面对更大压力。

　　由此可见，华能水电对电价鉴定发作了分明转折。那么，2025年以及他日几年，电价事实会怎样演绎呢？

　　用电需求方面，中电联预测2025年全社会用电量增速为6%，保留安稳。然而，有些人应当会特别绝望少少，由于中美之间合税之争，会导致宏观降速，影响用电需求。然而，这影反应当比力幼。以史为鉴，2022年因疫情，终年GDP增速3.1%，而当年用电需求仍增进了1.25%。

　　2022—2023年由于“拉闸限电”等身分，国度发改委准许了大方的火电项目。机构统计2022Q3-2023Q4，每个季度准许装机均逾越25GW，单个季度准许量超2017-2019年三年之和。

　　火电项目从准许到修成投产，往往必要2-3年年光，那么从年光计算，2025-2027年将会是这批项目大方投产的年光段，机构预购区别新增69GW、61GW、45GW。

　　三年累计为175GW，为2024年火电总装机量的12%。叠加新能源装机每年依据200GW-350GW速率扩张，具体电力提供周围是很速的，预估会大于用电需求量增进。

　　而且，提供占绝对大头的火电，因煤炭价值连续下跌，也会导致火电电价下行压力较大。而各墟市价值互相影响逐鹿，也会对电价本钱最低的水电出现少少影响。

　　2014—2016年，世界也显现过电力过剩境况。一方面因为经济换挡调布局，增速较慢，而电力提供因前期准许项目大方上马，导致世界电价均价显现衔接下跌。

　　华能水电从2014年的234.77元/千千瓦跌至2017年的176元/千千瓦，具体跌幅到达24.5%。除了受具体境况影响表，一方面，当时华能90%电量提供给云南电网，而当时电解铝等高耗能财富未嵌入云南，需求量不佳。

　　另一方面，云南率先从2015年起施行墟市化贸易（远低于当时当局准许基数电价）。长江电力客户群体则比力雄厚，华中、华东、华南都有，而且有策略局部，2018年墟市化贸易占比仅为11%，受电价影响很幼。

　　总体来看，华能水电他日两年会显现“量升价跌”形式。事迹增进要紧靠装机量擢升以及寄托折旧与财政用度低落来完毕。

　　2019—2024年，华能水电资产折旧均正在53亿元以上，占生意本钱50%以上。而糯扎渡、龙启齿水电站片面机组正在2025年起折旧到期，所开释利润大于转固新增折旧额。

　　拉长年光看，华能水电大坝折旧年限正在45年，发电机组正在12-16年，要低于长江电力。而水电站行使年限遍及正在50-100年，折旧竣过后可正在后期连续开释利润。

　　又有一点便是财政用度率连续走低，从2015年最岑岭的30.7%大幅低落至2024年的10.75%。一方面，与公司低浸资产欠债率相合。另一方面，宏观利率连续下行，可能撙节大笔财政用度。

　　以上两大方面亦是华能水电的利润增进点。具体而言，假使接下来电价承压，但其他几个利好身分应当也许对冲，坚持收入与利润的连续增进。

　　从估值维度看，暂时华能水电PE为19.6倍，位于2017年终上市往后中位数相近，估值属于相对合理形态。短期来看，全体电力板块恐怕受益于大市偏好盈利防御格调。当然，市值大块头的电力龙头，出现较稳的同时，弹性也会相对有限。

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